Finans tarihinde bazı olaylar yalnızca bir şirketin iflası olarak hatırlanmaz. Bazen tek bir kurumun çöküşü, daha büyük bir sistemin ne kadar kırılgan olduğunu ortaya çıkarır ve yatırımcıların sektöre bakışını uzun yıllar boyunca değiştirir.

2008'de Lehman Brothers'ın iflası bunun en güçlü örneklerinden biriydi. Lehman'ın 15 Eylül 2008'de iflas başvurusunda bulunmasının ardından finansal sistemdeki güven kaybı hızla yayıldı; para piyasalarında, kredi kanallarında ve diğer büyük finansal kurumlarda ciddi stres ortaya çıktı. Federal Reserve kaynakları, Lehman'ın çöküşünün küresel finans sistemindeki paniği önemli ölçüde hızlandırdığını belirtiyor.

Kripto para piyasası da kısa sayılabilecek tarihinde birkaç büyük sistemik şok yaşadı.

Mt. Gox. Terra. FTX.

Üçü de milyarlarca dolarlık kayıplara ve büyük güven krizlerine yol açtı. Fakat her biri farklı bir kırılganlığı ortaya çıkardı.

Bu nedenle asıl soru belki de şu: Kripto dünyasının gerçek Lehman anı hangisiydi?

Bir Krizi Tarihi Yapan Nedir?

Büyük bir şirketin batması tek başına onu Lehman Brothers seviyesinde tarihsel bir dönüm noktası haline getirmiyor.

Bir krizin etkisini değerlendirirken en az üç noktaya bakmak gerekiyor: ne kadar güven kaybına yol açtığı, başka kurumlara ne ölçüde yayıldığı ve sektörün kriz sonrasında nasıl değiştiği.

Lehman örneğinde sorun yalnızca Lehman'ın iflası değildi. Şirketin karşı tarafları ve finansal piyasalar üzerindeki bağlantıları, zaten kırılgan olan sistemde paniğin hızla yayılmasına katkıda bulundu. Federal Reserve, Lehman'ın iflasının ardından küresel finans sisteminde daha önce görülmemiş ölçekte bir paniğin başladığını belirtiyor.

Kripto dünyasındaki büyük krizleri değerlendirirken de aynı bakış açısı kullanılabilir.

Mt. Gox: Kriptonun İlk Büyük Travması

Bitcoin'in ilk yıllarında Mt. Gox, piyasanın en önemli borsalarından biriydi.

2014 yılında borsanın Bitcoin varlıklarının kaybolması ve faaliyetlerini sürdürememesi büyük bir şok yarattı. Mt. Gox'un resmi iflas belgelerine göre şirket Şubat 2014'te Bitcoin'lerin kaybolması da dahil olmak üzere yaşanan sorunlar nedeniyle faaliyetlerini normal biçimde sürdüremedi ve Nisan 2014'te Tokyo Bölge Mahkemesi tarafından iflas sürecine alındı.

O dönemde Bitcoin ekosistemi bugünkü kadar büyük değildi. Buna rağmen Mt. Gox'un çöküşü piyasada ciddi bir güven kaybı yarattı.

Çünkü yatırımcılar önemli bir ayrımla karşı karşıya kaldı:

Bitcoin protokolünün güvenliği ile Bitcoin'i saklayan bir şirketin güvenliği aynı şey değildi.

Bu ayrım bugün bile kripto piyasasının en temel konularından biri.

Mt. Gox Neyi Değiştirdi?

Mt. Gox'un en önemli mirası yalnızca kaybedilen Bitcoinler değildi.

Olay, kullanıcıların özel anahtarlarını kendi kontrolünde tutmadığı merkezi borsaların karşı karşıya olduğu saklama ve operasyon risklerini görünür hale getirdi.

Bitcoin ağı çalışmaya devam ederken Bitcoin'e erişim sağlayan merkezi kurumun çökebilmesi, kripto sektörünün temel paradokslarından birini ortaya çıkardı.

Merkeziyetsiz bir varlık, merkezi bir şirket üzerinden tutulduğunda yeniden merkezi risklerle karşılaşabiliyordu.

Bu nedenle Mt. Gox, kripto tarihinin ilk büyük sistemik güven krizlerinden biri olarak değerlendirilebilir.

Terra: Algoritmanın Büyük Testi

2022'ye gelindiğinde kripto piyasası çok daha büyümüştü.

Terra ekosistemi ve özellikle UST, merkeziyetsiz finansın en dikkat çekici projeleri arasında yer alıyordu. UST'nin dolar karşısındaki değerini koruması, sistemin tasarımı ve LUNA ile olan ilişkisine dayanıyordu.

Ancak Mayıs 2022'de UST dolar karşısındaki sabitliğini kaybetti.

Ardından UST ve LUNA'nın değeri hızla çöktü.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun dava belgelerine göre Mayıs 2022 sonunda UST, LUNA ve ilgili varlıkların toplam piyasa değerinde 40 milyar doların üzerinde kayıp oluştu. ABD Adalet Bakanlığı da UST ve LUNA'nın zirvede 50 milyar doların üzerinde görünen piyasa değerine ulaştığını ve çöküş sonrasında yatırımcıların 40 milyar doların üzerinde kayıp yaşadığını belirtiyor.

Bu nedenle Terra krizi yalnızca bir token fiyatının düşüşü değildi.

Kripto piyasasının önemli bir bölümünün üzerine kurulduğu varsayımların ne kadar hızlı bozulabileceğini gösteren büyük bir testti.

Terra'nın Asıl Etkisi Nerede Ortaya Çıktı?

Terra'nın çöküşü kendi ekosistemiyle sınırlı kalmadı.

2022'de kripto piyasasında yaşanan borç verme ve kaldıraç sorunlarının önemli bölümü birbirine bağlıydı. Chicago Fed'in analizine göre Three Arrows Capital'ın çöküşü, TerraUSD'nin çöküşüyle bağlantılıydı ve Celsius ile Voyager gibi platformlarda yeni müşteri çıkışlarını tetikledi. Daha sonra FTX'in çöküşü de benzer biçimde başka kurumlarda ciddi fon çıkışlarına yol açtı.

Bu açıdan Terra, kripto piyasasının henüz tam olarak olgunlaşmamış finansal bağlantılarını ortaya çıkardı.

Bir stablecoin mekanizmasındaki çöküş, hedge fonlarını, borç verme platformlarını ve diğer piyasa oyuncularını etkileyebiliyordu.

FTX: Güvenin Çöküşü

Terra krizinden yalnızca birkaç ay sonra kripto dünyası çok daha büyük bir güven şokuyla karşılaştı.

FTX, Kasım 2022'de faaliyetlerini sürdüremedi ve Chapter 11 iflas sürecine girdi. ABD Trustee Programı kayıtlarına göre FTX Trading Ltd. Kasım 2022'de 100'den fazla bağlı kuruluşuyla birlikte iflas başvurusunda bulundu.

Ancak FTX krizini farklı kılan yalnızca borsanın büyüklüğü değildi.

FTX, kripto sektörünün en görünür ve kurumsal olarak en güçlü görünen şirketlerinden biriydi. Bu nedenle çöküş, yatırımcıların merkezi kripto şirketlerine yönelik güvenini ciddi biçimde sarstı.

ABD Adalet Bakanlığı da FTX kurucusu Sam Bankman-Fried hakkındaki suçlamaların, müşteri fonlarının milyarlarca dolarının kötüye kullanıldığı iddialarını içerdiğini açıkladı.

Bu olay yatırımcılara çok daha temel bir soru sordurdu:

Bir borsa ne kadar büyük görünürse görünsün, kullanıcıların varlıklarını gerçekten ne kadar güvenli tutuyor?

FTX Neden Diğerlerinden Farklıydı?

Mt. Gox, kripto piyasasının erken dönemindeki merkezi borsa riskini görünür hale getirmişti.

Terra, algoritmik finansal yapıların ve birbirine bağlı kaldıraçlı pozisyonların kırılganlığını gösterdi.

FTX ise merkezi bir finans şirketinin içindeki yönetim, likidite, müşteri varlıklarının kullanımı ve kurumsal kontrol sorunlarını kripto sektörünün merkezine taşıdı.

Üstelik etkisi iflas başvurusuyla sona ermedi.

Chicago Fed'in analizine göre FTX'in çöküşü sırasında müşterilerinin yaklaşık %37'sine denk gelen fon çıkışı yaşandı. Aynı dönemde Genesis ve BlockFi gibi platformlarda da önemli miktarda müşteri çıkışı görüldü.

Bu, FTX'in yalnızca kendi bilançosunu değil, kendisiyle bağlantılı daha geniş bir finansal ağı da etkilediğini gösteriyor.

FTX Bir Lehman Anı mıydı?

Bu benzetmenin güçlü bir tarafı var.

Lehman gibi FTX de sektörün büyük ve güvenilir görünen bir kurumunun çok kısa sürede çökebileceğini gösterdi. Ayrıca çöküşün başka şirketlere ve piyasalara yayılması, “bulaşma” kavramını kripto piyasasının merkezine taşıdı.

Fakat iki olay arasında önemli farklar da bulunuyor.

Lehman Brothers küresel bankacılık ve kredi sisteminin merkezindeki büyük bir yatırım bankasıydı. Lehman'ın iflası, zaten ağır stres altında olan küresel finans sisteminde çok daha geniş çaplı bir paniğin tetiklenmesine katkıda bulundu.

FTX ise kripto piyasası açısından son derece önemli olsa da küresel finans sisteminin Lehman kadar büyük ve merkezi bir parçası değildi.

Bu nedenle FTX'i “kriptonun birebir Lehman'ı” olarak tanımlamak yerine, kripto sektöründeki en güçlü Lehman benzetmelerinden biri olarak görmek daha doğru.

Hangisi En Büyük Krizdi?

Üç olayın da farklı bir “ilk” yarattığını söylemek daha anlamlı olabilir.

Mt. Gox, merkezi borsa ve saklama riskinin kripto piyasasındaki ilk büyük travmalarından biriydi.

Terra, algoritmik stablecoin modelinin ve kripto piyasasındaki birbirine bağlı kaldıraç yapısının ne kadar kırılgan olabileceğini gösterdi.

FTX, merkezi bir kripto finans kurumunun çöküşünün ne kadar geniş bir güven ve likidite krizine dönüşebileceğini ortaya koydu.

Bu nedenle tek bir kazanan seçmek zor.

Eğer ölçüt ilk büyük merkezi borsa travması ise Mt. Gox öne çıkıyor.

Eğer ölçüt bir finansal modelin sistemik biçimde başarısız olması ise Terra çok daha çarpıcı bir örnek.

Eğer ölçüt kurumsal güven ve sektör çapındaki bulaşma ise FTX daha güçlü bir aday.

Krizlerin Ortak Noktası

İlginç olan, üç olayın da Bitcoin protokolünün kendisinden çok Bitcoin ve kripto ekosisteminin çevresindeki ekonomik yapılardaki riskleri görünür hale getirmesidir.

Mt. Gox bir borsaydı. FTX bir borsaydı.

Terra ise merkeziyetsiz finans ve stablecoin mekanizmasının oluşturduğu daha karmaşık bir ekosistemdi.

Bu nedenle bu krizlerden çıkarılabilecek en önemli derslerden biri şu olabilir:

Bir kripto varlığının teknik yapısı ile onu çevreleyen finansal sistemin güvenliği aynı şey değildir.

Bir blockchain güvenli çalışabilirken onu kullanan borsa, borç verme platformu veya finansal yapı iflas edebilir.

Krizlerin Mirası

Büyük krizler yalnızca kayıplarla hatırlanmıyor.

Piyasanın davranışını da değiştiriyor.

FTX sonrası merkezi borsaların rezervleri ve müşteri varlıklarının nasıl tutulduğu daha fazla sorgulanmaya başladı. Proof of Reserves gibi uygulamalar daha görünür hale geldi. Düzenleyicilerin de dijital varlık platformlarının faaliyetlerine yönelik ilgisi arttı.

Ancak Proof of Reserves gibi araçların tek başına bir şirketin tüm finansal risklerini ortaya koymadığını da unutmamak gerekiyor.

Dolayısıyla krizlerin mirası yalnızca “daha fazla şeffaflık” değil, şeffaflığın neyi gerçekten kanıtlayabildiğinin daha iyi anlaşılması oldu.

Kripto Dünyasının Lehman Anı Hangisiydi?

Belki de bu sorunun tek bir cevabı yok.

Mt. Gox kripto piyasasının erken dönemindeki merkezi saklama riskini ortaya çıkardı.

Terra, algoritmik finansal yapıların sınırlarını gösterdi.

FTX ise merkezi kripto finansının ne kadar büyük bir güven ve likidite riski yaratabileceğini ortaya koydu.

Üç kriz farklı dönemlerde meydana geldi ve her biri sektörün başka bir zayıf noktasını açığa çıkardı.

Bu nedenle yıllar sonra kripto tarihine bakıldığında tek bir “Lehman anı” yerine bir krizler zinciri görülmesi daha olası.

Belki de asıl dikkat çekici olan, bu olayların kripto piyasasının olgunlaşma sürecini hızlandırmış olması.

Çünkü her kriz aynı soruyu farklı bir biçimde yeniden gündeme getirdi:

Bir finansal sistem ne kadar büyürse büyüsün, ona duyulan güven hangi noktada kırılabilir?

Kripto dünyası bu sorunun cevabını Mt. Gox'ta saklama riskiyle, Terra'da algoritmik tasarımla ve FTX'te kurumsal güvenle test etti.

Ve belki de sektörün gelecekteki en önemli güvenlik mekanizmaları, tam olarak bu üç büyük çöküşün bıraktığı derslerin üzerine kurulacak.

Editör Notu

Mt. Gox, Terra ve FTX birbirinin aynı krizleri değildi. Mt. Gox merkezi borsa ve saklama riskini, Terra algoritmik stablecoin ve finansal bulaşma riskini, FTX ise merkezi borsa yönetimi, müşteri varlıkları ve sektörler arası bağlantı riskini öne çıkardı. Bu nedenle herhangi birini doğrudan “kriptonun Lehman Brothers'ı” ilan etmek yerine, her birini kripto finansının farklı bir kırılma noktasını gösteren tarihsel dönüm noktaları olarak değerlendirmek daha doğru olur.